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华东医药(SZ：000963)，是医药行业的***大白马，也是过去几年机构持仓的传统金股。

　　当然，这背后确实有其过人之处：2008-2017年的10年ROE（净资产收益率）均值达到29.2%、归母扣非年化增长26.6%，超过恒瑞SH:600276的23.5%/18.5%、云南白药(000538,股吧)(SZ:000538)的23.5%/20.2%，也超过片仔癀(600436,股吧)(SH:600436)的20.0%/22.1%、华兰生物(002007,股吧)(SZ:002007)的21.4%/15.3%，在超400亿大市值医药公司中***。

　　华东医药是工商一体化集团；不过利润增长主要来自工业子公司“中美华东”：2017年华东医药归母净利17.8亿元，其中***控股的中美华东净利13.4亿占比75%，可以看到利润主要来自中美华东的制药业务。

　　而中美华东的产品线非常“清爽”聚焦，2017年66亿营收，差不多就是 “23亿百令胶囊+20亿阿卡波糖+13亿***抑制剂+8亿质子泵抑制剂”。因此，对华东医药存量业务而言，的变量，就是这4大业务到底会如何。

　　其实，市场对华东医药百令胶囊和阿卡波糖的可持续增长一直有担忧，这也长期压制了华东医药的股价表现；但华东医药的业绩在担忧中一如既往地***，以致于这些担忧看上去像极了那个喊“狼来了”的小男孩。

　　那这几块业务到底有没有风险，能不能继续增长？我们暂且抛开华东医药正在推进的医美并购和仍在中早期阶段的自主创新，下面从医院终端销售的角度，简要分析一下华东医药制药业务的可持续增长前景。

　　需要文前说明的是，本文前后准备了一周多一点的时间，在这个时间点发，只因刚整理完，不为应景、也不为印证走势之类。仅是客观简览华东医药的终端销售格局。

　　整体表现：增速回落但依然强劲，背后有渠道下沉影响

　　下表是华东医药整体PDB（医药终端市场工业生产研发综合性数据库）销售和财报披露情况。可以看到2015年以来，报表营收持续高于样本销售，说明过去几年在持续渠道下沉，真实销售会比我们后面看到的PDB情况更乐观。

　　在2012年“披露营收/样本销售”是 3.4倍，是比较典型的放大倍数，但华东的百令胶囊未被收录、这是PDB的一个bug，包括济川的蒲地蓝等中药大单品也未被收录，我们可能需要参考其它产品来印证推测；

　　而华东的***抑制剂和质子泵抑制剂等高度大医院依赖的产品，估计放大倍数只有2倍多、也没那么容易渠道下沉；所以，后面的倍数增加主要应该来自阿卡波糖，即阿卡波糖在样本大医院增长一般，但全市场口径实现了快速增长。

　　因为基层和药店缺乏***数据源，而华东医药的放大倍数持续扩大，因此PDB数据对华东医药整体销售情况的参考***性不如海正药业和丽珠集团——但对于我们理解公司核心产品的来龙去脉，仍然是有价值的参考。

　　阿卡波糖：”今天“很***，”明天有压力，”后天“大挑战

　　阿卡波糖2017年PDB销售10.9亿、***其它口服降糖药、也接近口服降糖的“金标准***”二甲双胍的2倍；2017年阿卡波糖销售5.9亿片、与7.1亿片销售的二甲双胍，是唯二超2亿片销售的口服降糖（瑞格列奈1.8亿、格列美脲0.9亿），可见阿卡波糖在降糖领域的江湖地位。

　　阿卡波糖的原研药拜唐苹1975年由拜耳研制成功，并于1986年瑞士上市。据中国上市药品目录集，拜耳进口的阿卡波糖片1994年12月9日国内获批，地产化的阿卡波糖片1999年9月3日国内获批上市，另外中美华东的阿卡波糖片2018年11月19日通过一致性评价。

　　据NMPA（药监局）；国内4家原料药厂商：中美华东(2002)、河北华荣(2010)、海正药业(2010)、丽珠新北江(2011)；片剂中美华东国产、胶囊剂四川绿叶国产、咀嚼片中美华东国产。

　　可以看到，不管从哪个角度说，阿卡波糖的竞争格局都非常好。所谓“形势比人强”，阿卡波糖这种格局，是我们理解华东医药阿卡波糖过去多年如此靓丽表现的核心根基。

　　从上表的PDB销售情况可以看到，拜耳阿卡波糖维持价格，份额从2012年的82.4%降到2018M9（***个月）的66.1%；华东价格其次，份额从2012年的15.8%升至2018M9的29.9%；

　　四川绿叶价格略低于华东，份额从2012年的1.8%快速升至2017年的4.6%，但2018M9份额小幅回落到4.0%。

　　这里有个非常有意思的现象，50mg规格的阿卡波糖片，华东相对拜耳的价格比例从2012年到2018M9近乎直线地维持在68%-69%，而四川绿叶相对华东的价格比例也近乎直线地维持在97%-98%——这简直就是个教科书级的“有序国产替代”：原研药追求价格体系的维护而非市场份额的维护，化收割过专利产品的利润潜力；

　　优势国产维持原研约7折价格，这样既能相比原研保持价格优势而持续国产化替代，又不会为了更快抢份额而大幅降价而动摇整个产品的整体价格体系。

　　这里有个博弈进化的问题，一个体系最稳的状态，不是单一参与者的***解，而是所有参与者整体的***解；这个解对单一参与者可能不是***解，但却是一个最值得维护的“帕累托解”。

　　其实，不只是阿卡波糖，很多竞争格局良好的过专利药，都是这个模式，原研维护价格体系、优势国产厂商维持原研6-7折价格，然后缓慢国产替代，皆大欢喜——但博弈进化也有个问题，即随着参与者人数的增加，博弈进化到“和谐状态”的难度会指数级跳升；

　　一般当参与者人数超过3个，尤其是超过5个，和谐的博弈进化体系往往会趋于奔溃体系往往会不可逆地滑向充分的竞争。

　　从这点来说，“格局”似乎就成了决定华东阿卡波糖未来命运的关键。我们经常会听到一种说法，即阿卡波糖格局这么好，是因为这个产品的技术难度很大。那阿卡波糖的技术难度到底大不大？

　　我们在此***篇简览丽珠集团的文章里提到，亮丙瑞林是个技术难度很高的产品，格局非常好，而且还一直没有后续报产增量竞品，即使有获批临床的最终都自己终止了。那阿卡波糖怎样呢？

　　下面是我们从CHINADRUGTRIALS上能搜到的阿卡波糖的BE临床信息，其中北京万生（新和成(002001,股吧)集团控股）的阿卡波糖片已经报产在审评审批，意味着对万生而言阿卡波糖并不存在技术障碍；

　　另外，上市药企里海正药业、千金药业(600479,股吧)、石药集团，都有阿卡波糖的BE登记，相信对它们而言，阿卡波糖应该也不存在技术难度。

　　据此，阿卡波糖***的竞争格局，很可能是特定历史背景所致：与正大天晴的恩替卡韦、信立泰(002294,股吧)的氯吡格雷、德展健康的阿托伐他汀类似，都是“2008-2015年审评挤压”+“2016-2017年临床撤回重做重报”的受益者；

　　但既然是阶段性的红利而非真正的技术壁垒，那华东阿卡波糖迟早是要接受市场竞争挑战的考验的——就像天晴恩替卡韦受到海思科(002653,股吧)的挑战一样。

　　个人的推测是，只要国产阿卡波糖厂商数量超过5家，阿卡波糖的行业性价格战将无可避免，到时候，华东医药将不得不面临“要么巨幅降价来保市场份额、要么死不降价逐渐萎缩丢失份额”，不管哪个结局，对华东来说，都不是好事情。

　　另外，参考全球控糖药市场的变化趋势，阿卡波糖，或者说包括阿卡波糖/伏格列波糖的“α-糖酐酶抑制剂”、包括瑞格列奈/那格列奈的“格列奈类”、包括罗格列酮/吡格列酮的“噻唑烷二酮类TZDs”、包括格列美脲/格列吡嗪/格列齐特/格列喹酮的“磺脲类”，国内市场都有可能接受“拥有更好临床***的新型降糖药”的巨大冲击压力。

　　更具体的地说，就是GLP-1激动剂、DPP4抑制剂、SGLT2抑制剂们的巨大冲击。

　　比如α-糖酐酶抑制剂在中国PDB样本医院控糖药市场中的份额，从2012年的22.7%降到2018M9的21.1%，但在全球IMS控糖药市场的份额由2012年的2.6%降到2016年的1.2%(创药网引IMS数据)、份额腰斩、仅略高于中国份额的1/20，意味着如果中国控糖药市场如果向全球控糖药格局趋同，那α-糖酐酶抑制剂的份额还有超90%的下行空间。

　　这里还有很多问题，比如华东推广阿卡波糖时一般会说，中国人谷物为主更适合α-糖酐酶抑制剂；这个在指南里也是有支撑的，但如果阿卡波糖竞争恶化，新型控糖药全面兴起，那华东阿卡波糖应该也还是招架不住。

　　当然，这是另一个大的话题，后面我们也会专题来讨论控糖药市场。

　　简单总结一下，就是：

　　1. 短期看（1-2年内），华东阿卡波糖在持续的“有效患者增加+国产替代+渠道下沉+良好竞争格局”共同作用下，仍会有不错的增长前景；

　　2. 中期看（2-3年后），随着数量庞大的潜在竞品从BE临床慢慢推进到报产、到上市，一旦竞品数超过5家，阿卡波糖的博弈稳态很可能会被打破进入价格战，对华东阿卡波糖会是巨大挑战；

　　3. 长期看（5-10年），随着新型控糖药的兴起替代，一众传统口服控糖药可能会面临系统性的替代风险（这个就是我们之前说的替代的风险）；

　　百令胶囊：金水宝在急速萎缩，小心“唇亡齿寒”

　　百令胶囊对华东医药有着特殊的医药：曾是华东医药的发家产品，也是公司2010-2013年加速增长的核心动力，到目前为止也还是华东医药的***大单品。

　　在2017版医保目录里，“冬虫夏草制剂”是整门类得被纳入全国医保，不过这个领域基本是2个产品垄断：“华东医药的百令胶囊”+“济民可信的金水宝胶囊”；另外华海药业(600521,股吧)控股的长兴制药的“至灵胶囊”也有低个位数的市场份额。

　　熟悉医药政策的朋友，都知道过去几年监管层在推动“限辅”，冬虫夏草的产品特性决定了，百令胶囊似乎有一定的高危风险。百令胶囊、金水宝胶囊，在2009版全国医保里都归入“肿瘤辅助用药”，而2017把全国医保目录里被调整到了“内科用药—扶正剂—气血双补剂—补气养血剂”。

　　这种调整对百令胶囊避免被限辅会否有积极帮助？逻辑上应该会有，在之前的文章里我们提到了，肿瘤药科室是“限辅”的重要前线。但如果我们仔细看，会发现不管是2009版的“肿瘤辅助用药”还是2017版的“补气养血剂”，医保备注都是“限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化”，所以假设大家都按着这个标准，那虽然归类变了，但实质并无变化，都还是这3个适应症，没有太大区别。

　　历史可查的辅助及重点监控目录，百令胶囊仅2015年被苏州市列入过重点监控，但2018年1月被河南省全省列入“省辅助用药名单”，2018年9月再次被安徽省六安市列入“重点监控药品目录”，可见百令胶囊的“限辅压力”整体是增加的。

　　上图是民生证券按公告测算百令胶囊历年销售值，2014-2015年都还有30%增长，2016年20%左右增长过20亿，2017年15%左右增长到约23亿元；据平安证券，2018年***个季度是12%左右增长。增速下滑，但还保持增长。

　　PDB没有收录华东百令胶囊，但收录了百令胶囊的2个核心竞品“金水宝胶囊+至灵胶囊”，2013-2017年2竞品合计PDB销售同比增速分别为：18.8%、4.9%、-8.8%、-2.4%、-14.1%。因为这种性质产品大医院占比高，预计2013-2017年至今，百令胶囊在“虫草菌发酵制剂”行业里的份额有持续提升。

　　不过，2018年前9月“金水宝胶囊+至灵胶囊”合计PDB销售只剩0.95亿，同比大幅下滑54.6%，但与此同时，华东医药报表端的营收增速也出现了下滑。

　　这是个令人相对不安的信号：虽然华东百令胶囊的份额仍在提升，但“冬虫夏草菌发酵制剂”作为整体，增速在持续滑落甚至可能已经在萎缩——这会有个“唇亡齿寒”的问题，当金水宝的消费者都切换到了百令胶囊，份额提升的“缓冲带”消耗完之后，华东百令胶囊将不得不独自面临行业的下行压力。

　　抗排异/***抑制剂：份额持续提升，战斗力一览无余

　　华东是个效率很高的公司，除了产品终端销售力很强，另外很重要的一点，是非常聚焦；中美华东66亿营收、13.4亿净利的庞大体量背后，其实就6款***产品，其中3款是***抑制剂（抗排异）。

　　华东的***抑制剂就4款产品，其中西罗莫司体量很小，所以实际就是体量相近的“他克莫司、吗替麦考酚酯、环孢素”3款产品。事实上，这3个产品也是“抗排异/***抑制剂”的产品，华东在这3个产品的份额表现，也就大体代表了华东在整个领域的份额表现。

　　这里的3款***抑制剂，主要适用场景是“器官移植的抗排异”；因为器官移植是高危手术，市场高度聚焦头部大医院，因此，对这3款产品逻辑上说PDB有非常好的代表性，而且全国市场相比PDB样本销售的放大倍数也会相对比较低：

　　2017年样本销售，他克莫司2.45亿+吗替麦考酚酯2.68亿+环孢素2.19亿，合计7.35亿增长19.3%，预计全国总销售可能也就13-14亿元。

　　器官移植抗排异是个高度特质化的细分领域，2017年核心抗排异***合计24.85亿增长12.3%，其中：他克莫司9.84亿+15.7%、吗替麦考酚酯7.67亿+7.4%、环孢素4.50亿+7.7%、麦考酚1.81亿+28.6%、西罗莫司0.77亿+30.5%、咪唑立宾0.26亿+1.8%。

　　华东医药在***的“他克莫司、吗替麦考酚酯、环孢素”里都居于主流地位。

　　从上表可以看出，华东医药抗排异***之所以能够维持近20%的年化增速（2012-2017年PDB销售GAGR=21.1%、2018M9同比+16.0%），来自2个动力：

　　1. 抗排异整体市场仍在稳定增长（2012-2017年PDB销售GAGR=9.4%、2018M9同比+11.3%）；

　　2. 华东医药在抗排异市场的份额不断提升（从2012年的17.8%升至2018M9的30.8%）。

　　他克莫司胶囊，是抗排斥***的***大单品，之前在一文简览海正药业医院终端市场里提到过，海正药业和华东医药都是首仿，一个做成了重磅产品、一个却做成了边缘化产品。

　　更确切地说，是现在获批上市的4家他克莫司胶囊国产厂商，海正，川抗、华东、弘盛紧随其后，都是2008年获批；

　　海正作为一二线药企居然没能跑出跟川抗弘盛等三四线药企的差距，确实让人失望，但华东能跑出这么巨大的份额优势、其市场战斗力也确实了得。

　　他克莫司胶囊，原研藤泽(后来被安斯泰来收购)1998年12月18日国内获批上市，不过非常有意思的是，他克莫司胶囊能查得到申报的，除了安斯泰来的补充件，就是“华东、川抗、海正”的补充件（估计是一致性评价），未再查到其它后续国产竞品信息。

　　反倒是海正药业在2017年底公告过他克莫司胶囊“不予通过一致性评价申请”：海正走的是转报，而海正出口产品2015年欧洲原注册国家未予再注册，“且本产品在国内属于窄***指数***”，国外BE显示Cmax的90%置信区间是105.6%-117.9%，“未落在我国关于窄***窗***要求的90.0%-111.1%范围内”。

　　从这点来说，他克莫司倒真有可能是技术难度不小。在可预见的未来格局预计仍会维持。因为国内器官移植本身渗透率还不高，增长动力仍在，而他克莫司在***的应用暂时也未看到潜在替代性竞品压力。

　　因此，预计华东医药他克莫司大概率仍会维持较乐观的成长。

　　抗排异***市场一个非常有意思的现象，是“他克莫司+吗替麦考酚酯+环孢素”体量相当，且多少都有增长。怎么理解，同是抗排异，为何能如此和谐相处，为何不是此消彼长地替代性集中？

　　如果我们去查相关的学术文献，会发现3者之间更多是协同性发作而非排他性替代：

　　比如肾移植后，比较典型的是“钙调磷酸酶抑制剂CNI(环孢素或他克莫司)+吗替麦考酚酯+泼尼松”三联***抑制方案，而且联用中CNI起始使用环孢素效果不佳的、转换他克莫司后普遍得到不同程度改善，而起始使用他克莫司效果不佳的、转换环孢素后也是普遍得到不同程度的改善。

　　所以，这里不是简单的替代，首先，吗替麦考酚酯与CNI是联合使用而非直接竞争，其次，环孢素和他克莫司之间又有很强的互补***，可以互为二线***。

　　吗替麦考酚酯在器官移植的抗排异中有着难以取代的学术地位。从PDB销售表现看，跟他克莫司类似，华东医药吗替麦考酚酯，一方面受益行业的稳定增长，一方面又受益份额的持续提升；

　　2018年前9月华东吗替麦考酚酯同比增长15.2%，增速有明显回落但依然乐观。从数据上看，我们没有理由怀疑华东吗替麦考酚酯未来继续抢份额超额增长的可能。

　　但从药证的角度看，吗替麦考酚酯的格局要比他克莫司差很多：2018年虽然罗氏和华东占据了绝大部分的市场份额，但“川抗、天银、尖峰、华纳、海正、双鹭、济安堂、福祈、贝克诺顿、中化联合、华北制药、山东新时代”们虽然终端销售额不大，但都有销售。

　　厂商众多，有2个不利的潜在风险：1. 这么多厂商能上市，暗示产品技术难度不高，壁垒不高意味着难以阻挡未来潜在新进入者；2. 那些长尾厂商虽然份额不高，但如果国家强制低价集采，很可能这些长尾小厂商会拖累全行业的价格体系。

　　BE试验披露可查的有：杭州中美华东（吗替麦考酚酯分散片）、湖南华纳大药厂（吗替麦考酚酯分散片）、山东华鲁制药（吗替麦考酚酯胶囊）；

　　另外海正的“吗替麦考酚酯片、吗替麦考酚酯胶囊”补充申请已经在审评审批（华东尚未可见），健进制药的“注射用吗替麦考酚酯”4类注册也在审评审批——虽然潜在竞争压力小于阿卡波糖，但***大于他克莫司，未来在仿制药竞争加剧背景下，也是不小的潜在风险。

　　环孢素的竞争压力，介于吗替麦考酚酯和他克莫司之间。环孢素整体份额有向他克莫司流失的趋势，但华东医药因为持续快速的份额提升，在2012-2017年保持了快速的增长，2018年前9月增速***回落，但如果这边的增速回落能在他克莫司上得到补偿，问题倒也不大。

　　上表是华东环孢素的PDB销售表现，与他克莫司和吗替麦考酚酯一样，华东的市场份额也是稳稳地持续提升。华东几大产品线，从百令胶囊，到阿卡波糖，到3大抗排异***，几乎无一例外地在持续提升市场份额。

　　从这点来说，不得不佩服华东终端销售的战斗力和企业的强执行文化。

　　环孢素核心剂型“环孢素软胶囊”有11家厂商：华东、丽珠、华北制药、瑞邦、曙辉、仙乐等是2007年前就已上市的传统厂商；但2008年也还是新增了多家竞品厂商：双鹭（2009）、天津中央（2009）、信立泰（2009）、东海（2010）、海神同洲（2014）。

　　因为众所周知的原因，2007年之前获批的药品质量是否靠谱确实值得怀疑，但2008年后上市产品质量应该整体可信——从这点来说，环孢素应该也不是有太高技术壁垒的产品。

　　综上，华东医药抗排异***小结：

　　1.核心是“他克莫司+吗替麦考酚酯+环孢素”3款产品；

　　2. 3款产品整体市场仍有稳健增长，而华东医药则持续提升份额，华东的市场战斗力确实了得；

　　3. 他克莫司格局很好目前为止未看到潜在新增搅局者，吗替麦考酚酯潜在竞品较多，未来有一定的强制降价带来的政策风险，环孢素介于两者之间。

　　消化道：份额在提升，行业有压力

　　华东医药各条业务线，产品都非常“清爽”，消化道业务基本就是“泮托拉唑”单一***。

　　从终端销售及PDB份额看，又是一个漂亮的“份额持续提升”的样本：2012-2017年泮托拉唑PDB销售整体年化4.1%增长，而华东医药泮托拉唑PDB销售年化11.0%增长，与此同时，华东PDB份额由2012年的15.4%持续提升至2017年的21.3%；

　　2018年前9月，泮托拉唑PDB整体下滑6.3%、相比之下华东医药同比增长6.0%；这里的情况跟百令胶囊有得一拼，再次展示了华东***的市场战斗力（或者说终端地推能力）。

　　泮托拉唑是个名义上充分竞争的产品：“注射用泮托拉唑钠”有71家厂商、“泮托拉唑钠肠溶胶囊”有17家厂商、“泮托拉唑钠肠溶片”有13家厂商、“泮托拉唑钠”原料药有15家厂商供应。

　　不过，泮托拉唑是个老产品，大多数竞品都是2015年前就已获批的存量竞品，所以也不存在竞争突然加剧的问题。那如何理解2017年以来“泮托拉唑”整个类别的“数量增长停滞、价格同比加速下滑”的局面？

　　我们的***反应，可能是同一类别其它产品的竞争。

　　下表是各主要PPI产品的PDB销售及PPI整体收入增速情况，可以看到，2017年确实艾司奥美拉唑有加速、主要是正大天晴的国产艾司奥美拉唑上市后的爆发式增长（2018年增速已***回落），艾普拉唑也持续高增（份额相对较小且2018年后增速也***回落）；

　　但雷贝拉唑的增速也放缓，而兰索拉唑、奥美拉唑也出现了类似的萎缩；

　　PPI作为整体的PDB销售增速，从2014年的16.7%，降到2015年的5.3%、2016年的4.4%，并进一步降到2017年的-2.8%、2018M9的-3.9%。

　　可以看到，整个PPI的PDB销售都受到了系统性的压抑；这背后与PPI的产品特性息息相关：PPI，Proton Pump Inhibitors，质子泵抑制剂，苯并咪唑类衍生物，能迅速穿过胃壁细胞膜，聚积在强酸性分泌小管中，转化为次磺酰胺类化合物，与H+/K+ATP酶的巯基共价嘉和，形成二硫键，使质子泵失活，从而抑制中枢或外周介导的胃酸分泌，用于***胃酸相关性疾病。

　　1988年奥美拉唑、1991年兰索拉唑、1994年泮托拉走、1997年雷贝拉唑、2000年艾司奥美拉唑、2008年艾普拉唑获批上市。

　　临床上，PPI指征是胃酸过多相关的胃肠溃疡，这一场景多是口服剂型；但因为临床上很多***都有胃肠道副作用，所以在住院场景下，医生往往倾向于加用PPI来对冲胃肠道副作用，这一场景更多是注射剂型。

　　这里，***场景比如幽门螺杆菌感染的胃溃疡患者的三联用药，口服PPI有着***的临床价值；但在后一场景下，很多时候PPI的时候并非必需，有时候医生是因为图简单或图利益而加用PPI注射剂，这与住院临床场景下的***类似，是有很大的滥用倾向的。

　　随着临床路径监控、按病种付费等推进、及医保报销趋严等，PPI注射剂型整体面临系统性压力：比如泮托拉唑注射剂，是2009版医保目录产品且***制条件，但在2017版全国医保中，泮托拉唑注射剂增加了限制条件“限说明书标明的疾病诊断且有禁食医嘱或吞咽困难的患者”；这对产品的临床推广很难说没有影响。

　　而且现在临床上PPI注射剂的销售金额仍然远大于口服剂型，这里的监控影响肯定远未完成，这对华东泮托拉唑而言不是个好消息：类似华东百令胶囊，随着竞品市场的不断萎缩、华东的份额不断扩大，通过抢份额来对冲行业下行的缓冲带会越来越薄，“唇亡齿寒”，华东迟早要直面行业的下行压力。

　　总结

　　整理完华东医药产品终端销售，有2点感受非常强烈：

　　1.华东医药的销售战斗力爆表，不管是“百令胶囊、阿卡波糖”，还是“他克莫司、吗替麦考酚酯、环孢素”，还是“泮托拉唑”，终端份额无一不是漂亮的上升曲线；

　　2. 华东医药现有产品的未来压力不小，比如阿卡波糖中期有竞争格局恶化风险、长期有新型控糖药替代风险，比如百令胶囊有“金水宝缓冲带耗竭”后直面限辅纵深演绎的风险，比如吗替麦考酚酯竞品众多不排除类似其它仿制药的不利演绎等；

　　这两点特性，对华东股价演绎有很大解释力：在市场对医药股前景悲观时，华东的远端风险很容易被充分演绎，比如2011、2016年中华东医药估值下杀剧烈；而在市场对医药股前景修复时，华东的强劲业绩表现又会被充分演绎，比如2016年中到2018年初，涨幅可观。

　　这几天华东医药跌幅剧烈，主要是集采超预期，整个医药股的情绪迅速冷却，加重了市场对华东医药远端前景的悲观预期；我们觉得现在市场对医药股可能有过度演绎，只是对华东医药而言，相对比较麻烦的是，“阿卡波糖格局恶化、百令胶囊限辅承压”的狼，这次有可能真的会来。

　　未来几年，对华东医药可能会是个不小的挑战，但“塞翁失马焉知非福”，也说不定呢，几年后再看华东，可能又已是亮点纷呈；毕竟华东能有今天的业绩，也不仅仅是运气

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